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1 1980年以来的全球“缺电史”

好意思国AI的快速发展使得好意思国“缺电”的风景越来越严重，由此带来了电价的大幅上升，阛阓的温煦焦点也脱手由此前的AI脱手转向更多的以电力为代表的“泛AI”边界。咱们更倾向于以为这将是一次全球的缺电周期，影响会更为泛泛且耐久，因为电力需求的开首不单是是AI，全球制造业活动的复苏、新兴阛阓/发展中国度基础设施建设和工业化进度加速也会带来更多的电力需求。而全球缺电也并非第一次才出现，通过复盘1980年以来的全球“缺电史”，共有以下5个阶段：1986-198 9年、1992-1995年、2002-2005年、2009-2011年以及2020-2022年。

在上述阶段全球用电量增速和主要国度的工业电价同期出现上升，且大部分年份全球用电量增速都进步了实践GDP增速。在全球缺电阶段，时常与电力、电网相关的投资增速都会彰着抬升，主要制造业国度的出口份额也时常趋于抬升。面前来看：好意思日韩用电量增速都在趋势性跑赢实践GDP增速。中国相对不缺电，这为中国的什物财富总结和产能价值重估奠定了基础。

2 这一轮全球缺电的近况分析和改日瞻望

咱们对不同区域的电力供需情况进行了梳理，发现不同区域面对的电力紧缺问题并不同样：

（1）对于好意思国而言，新增的需求主要来自AI数据中心（到2028年新增电力需求8 9GW）；电力系统层面好意思国同期面对电源侧和电网侧投资不及的问题。说明电新行业的测算，好意思国改日3年主要的装机增量孝顺来自光伏良善电，但装机增长最快的是SOFC，同期储能的需求也出现了进步14倍的增长（2028年相较于2025年）。咱们预计好意思国电力和电网投资总数到2028年至少不错达到4400亿好意思元，占2024年口头GDP约1.5%。

此外，还有一个新视角值得温煦：许多从事比特币挖矿的加密矿场脱手纷繁向AI云服务及数据中心业务转型。但若是比特币的价钱跌破$56,645，加密矿场可能会辩论全面转型，这将会带来大致18GW的新增电力供给，电力紧缺可能得到缓解。

（2）对于欧洲而言，新兴产业发展和电气化趋势共同增多用电需求，说明电新行业测算，预计欧洲2024-2027年用电需求CAGR为1.3%，2027-2030年CAGR加速至2.0%。但欧洲的电力系统过于依赖新能源仍是一个不踏实身分，因此欧洲的储能装机需求是增长最快的：2028年预计储能装机将会比2025年增前途步10倍以上。

（3）对于新兴国度而言，近几年“资源民族主义”想潮再度昂首，当下主要经济体对于鼓励基础设施建设的需求日益弥留。而回溯20世纪60年代以来主要国度工业化过程，不管是日本战后的经济重建，照旧新加坡、韩国及中国等经济体的工业化鼓励，在其制造业增多值占GDP比重权贵上升的阶段，这些国度的耗电量增速均不竭高于全球其余国度的水平，形成彰着的“电力增长缺口”。

（4）对于中国而言，面前由于反内卷使得国内的电力供给相较于经济增长的用电需求出现了彰着的冗余量，2025年以来用电量跑不赢实践GDP，一改2022-2024年上半年的电力短缺状态。

说明测算，改日的电力供给饱胀撑持国内的经济发展需求，还存在较大电力输出的空间：即通过电力载体的相关商品贸易将冗余且在全球具备很强价钱竞争力的能源上风“变现”，形成对国内经济的重要撑持。这也妥当历史上全球“缺电”时间主要制造业大国通过出口普及全球阛阓制造业份额的规则。

3 全球缺电带来的投资机遇：新需求VS老供给

类比2019-2021年新能源产业链，中国的能源/制造上风将大幅受益于全球电力需求的增长。2021年在“双碳”的能源转型政策配景下，新能源成为了最强的产业趋势，带来了无数的投资，但由于疯狂供电的不踏实性和储能尚未匹配，酿成了电力系统的不踏实：一方面加大了对于传统能源的需求；另一方面，电力短缺对许多中上游行业的坐褥活动酿成了较大扰动，而这些行业又有部分同期受益于下流新能源发展带来的需求。

瞻望改日，全球电力需求将迎来快速增长，但中国在全球领有系数的能源供给和价钱上风，改日围绕电力以及以电力为载体的制造业/商品都将会迎来无数的新增需求。基于上述逻辑，建议温煦：（1）电力系统建设和完善所带来的相关开导需求增长：储能/电力开导/燃气轮机/SOFC/光伏/风电等。（2）受益于电力系统建设所带来的什物铺张上升：上游资源（铜、铝、锂）、钢铁等。（3）因下流新能源需求上升且产业链才调较为紧缺的相关原材料：隔阂/铁锂正极/负极/六氟磷酸锂等。（4）因电价上升而故意可图、进行业务转型的：加密矿场。更具体的行业投资逻辑详见正文。

4 国金研究“全球缺电24组合”

基于上述分析，联接行业的投资逻辑，咱们最终给出了国金研究的“全球缺电24组合”供投资者参考，它们分别是：（1）储能，中枢标的：阳光电源、阿特斯、阿特斯太阳能；受益标的：天合光能、东方日升。（2）电力开导，中枢标的：想源电气、金盘科技、伊戈尔、西门子能源、伊顿、通用电气；受益标的：华明装备、京泉华、神马电力、良信股份、华通线缆、宏发股份。（3）燃气轮机，中枢标的：应流股份。（4）SOFC，中枢标的：三环集团、Bloom Energy。（5）SMR，受益标的：Oklo。（6）铝，中枢标的：天山铝业、神火股份。（7）管材，中枢标的：常宝股份。

讲解注解正文

跟着好意思国电价的不休上升，由于AI数据中心建设带来的用电需求大幅增长导致的电力紧缺问题渐渐突显，而这也使得阛阓的温煦焦点脱手从之前的AI科技巨头的功绩和老本开支指引转向“泛AI”边界，阛阓的干线也从此前的TMT行业扩散到更多和电力相关的行业，由此带来了阛阓结构的再均衡。到底是电力的瓶颈拒绝了算力建设的递次，照旧算力需求的急流抬升了电力投资的方舟，将是改日老本阛阓的重要命题。但值得强调的是，未回电力需求的开首不单是是AI，在好意思国除外的欧洲+新兴阛阓，电力不同原因的短缺正在出现。全球制造业活动的复苏也会带来更多的电力需求，因此缺电不单是局限于好意思国，咱们更倾向于以为这将是一次全球的缺电周期，影响会更为泛泛且耐久。而在这个过程中，国内的能源和制造业的上风就会愈加突显，由此带来相关的投资机遇。本篇讲解注解咱们将通过对全球缺电的历史复盘、近况分析以及对对应行业的影响分析，梳理不同业业的投资机遇，以供投资者参考。

1 1980年以来全球的“缺电史”：缺电会促进全球电力/电网投资，同期制造业大国出口份额抬升

有两种视角不错用来判断全球缺电的阶段：一个是联接电力的“量价”变化来判断，咱们取舍了日好意思欧用电量的同比增速和对应国度/地区的平均工业电价手脚不雅测方针，由于国内电价受到管控，因此不纳入样本；另一个视角是全球的用电量同比增速和全球实践GDP同比增速的差值。若是在某个阶段同期出现了用电量同比增速和电价上升、用电量同比增速快于实践GDP同比增速，那么大致率在这个阶段全球就处于相对电力短缺的状态。因此最终咱们不错得到1980年以来全球缺电的阶段有以下5个：1986-198 9年、1992-1995年、2002-2005年、2009-2011年以及2020-2022年。这5个阶段顶用电量同比增速和电价同步上升为主要考量身分，而用电量增速＞实践GDP增速并非一直缓助，但大部分阶段也基本能够对应上。

在上述5个全球缺电的阶段，时常与电力、电网相关的投资增速都会彰着抬升。限于数据可得性，咱们不错发现2020-2022年这一轮缺电阶段全球相关电力和电网的投资增速都出现了大幅抬升。更久远的数据，咱们及第了好意思国私东谈主部门的公用事迹投资相较于举座投资的增速差以及日本的相关公用事迹部门投资的信贷增速来表征，发面前缺电阶段好意思国公用事迹的固定财富投资增速相较于举座的增速差都会触底回升，日本用于公用事迹部门固定财富投资的新增信贷增速时常也会触底回升。

在全球性电力供应短缺的配景下，主要制造业国度出口份额时常趋于抬升。电力短缺正常会制约产能的开释，尤其对能源依赖性较强的国度影响更为权贵，而具备踏实能源保险和竣工产业链的制造业大国则更容易链接外部需求转移，从而获取更大的国际阛阓份额。复盘80年代以来全球缺电阶段主要制造业大国的出口来看：①日本：受到日好意思贸易摩擦及《广场左券》的影响，日本加速推动产能出海，而其原土出口份额在全球缺电阶段仍保持高位颠簸。值得温煦的是，日本具备出口比较上风的三大产业（机械、电机和运输开导，80年代末三者共计占据日本出口比重接近70%）在出口总量并未权贵扩张的配景下出口结构占比仍呈现上升态势，反应出其中枢产业较强的全球竞争力。②韩国：获利于全球产业转移海浪（由日、德转向亚洲“四小龙”），韩国自20世纪70年代脱手加速本国的工业化进度。而在80年代后期开启的全球缺电阶段，由于其产业竞争力已然普及，韩国出口份额从80年代初期的不及1%普及至1995年的2.4%，其中，重工业家具的出口占比普及幅度更为彰着。③中国：在21世纪以后的两轮全球电力供应短缺阶段，不管是21世纪初的中国工业化阶段，照旧2020-2022年全球经济的疫后复苏，中国出口份额均趋于扩张。结构层面上：一是具备出口比较上风的产业出口份额连续扩张；二是前期出口结构占比相对踏实的高耗能行业（如化工、钢铁）则因国外供给受限而迎来份额与结构双升，体现出中国制造业在全产业链的供应上风。

2 面前全球缺电近况分析以及改日瞻望

2.1 面前：好意思日韩的用电量增速都在趋势性跑赢实践GDP增速，欧洲阶段性跑赢之后又有所回落，中国不缺电

2024年以来好意思国和韩国的用电量增速与实践GDP增速出现了彰着的背离，二者增速差渐渐顾问，用电量增速以致脱手有进步实践GDP增速的阶段；而日本在2023年下半年也出现过用电量增速与实践GDP增速背离的情形，2024年之后脱手同步，二者的增速差彰着顾问，用电量增速也脱手有高于实践GDP增速的趋势；欧洲则是在2024年下半年出现过用电量增速＞实践GDP增速的情况，但近期有所回落。中国则相对而言莫得那么缺电，以致有电力冗余，具体见后文分析。是以这一轮全球缺电面前依然有迹象，主要发祥于以好意思日韩为代表的发达制造业国度，改日可能会进一步扩散。

2.2 好意思国：用电缺口主要来自AI数据中心用电需求大增，电力系统的建设和完善亟待加速

需求侧：从2023年下半年脱手好意思国电价同比增速就不竭回升，只不外跟着AI的老本开支不休扩大，数据中心对于电力的需求也越来越大，电力紧缺的问题便越来越突显。不错看到，说明国金证券研究所电子行业组对于数据中心改日带来的能源需求测算[1] ，一直到2028年好意思国都占到全球的一半以上。

[1] 注：这里莫得辩论面前好意思国电力系统蓝本存在的供需缺口，只辩论由于AI数据中心建设带来的新增能源需求。

电源侧：主要装机增量孝顺来自光伏良善电，但装机增长最快的是SOFC。具体来看：

（一）气/煤/核电：重心温煦气电和SMR

适度2024年底，好意思国电力总装机容量约为1.3TW，其中自然气为最大单一容量开首，占比高达43%，其次是煤炭（占比15%），风能、太阳能、核能、水力发电共计占比进步1/3。再行增装机来看，2017-2024年进步98%的新增装机来自太阳能、自然气、风能，其中2017-2018年自然气为主要新增装机，2021年以来太阳能装机权贵提高。联接面前电力装机瞎想，光伏、风电、自然气占比约90%，太阳能和风能是增长的中枢，自然气手脚过渡能源仍保持一定增长。

（1）气电：好意思国国内能源坐褥最大开首，具备成本、资源双重上风

好意思国凭借页岩气创新成长为全球最大自然气坐褥国，同期燃气电厂凭借更低的固定投资和运行可贵成本，达成了优于煤电的详细发电成本。面前气电是好意思国第一大电源，24年全年发电量2005TWh，占比高达43%。说明EIA流露，适度24年底好意思国自然气发电总装机容量571GW，2025-2029年瞎想自然气新增装机34GW。

（2）煤电：存量机组运行年限长，不竭面对退役压力

好意思国在运装机投运年份来看，传统煤电主要连接在1960-1990年投运，适度2024年底，煤电总装机容量18 9GW，荷戈年限超30年的装机功率占比高，机组老旧情况较为严重。说明EIA流露，好意思国已不再瞎想煤电新增装机，2025-2029年瞎想煤电退役31GW，即便放缓退役磋商，仍面对供给端不竭收缩压力。

（3）核电：政府出台政策解救，SMR温煦度不竭普及

说明EIA，好意思国面前在运核电站103GW/96座，大部分核电机组建成于十九世纪70-80年代。2025年5月，好意思国总统特朗普签署了《重振核工业基础》《修订能源部核反应堆测试》等一系列行政大喊，文告以“重建好意思国核能率领者地位”为方针，磋商到2050年将好意思国核电装机容量从100GW普及至400GW。超大限制数据中心需要全天候、高密度、低排放的电力供应普及了核能的重要性。袖珍模块化反应堆（SMR）凭借部署机动、远期更低成本等上风具备浩荡应用远景。

（二）疯狂储氢：主要的装机增量开首

（1）光伏：政策影响短期装机，AI有望拉动后续需求

好意思国新增光伏装机中连接式占比较高(据SEIA，2025年上半年好意思国新增装机中连接式占比达80%)，光伏装机需求主要受连接式驱动。据EIA，2025年1-9月好意思国光伏公用事迹新增装机17.36GW，同比基本持平，其中Q3新增装机5.25GW，同比增长11%，预计主要因“大而好意思法案”(OBBBA)落地后前期不雅望的部分需求渐渐开释。

“大而好意思法案”(OBBBA)于7月4日负责签署为法律，其中对于税收抵免及受温煦异邦实体FEOC的想法较大程度影响好意思国光伏装机需求：

①OBBBA缩减了好意思国光伏容貌的补贴力度，其中户用光伏补贴于2025年末终止（原于2033年脱手退坡、2035年补贴终止），连接式光伏容貌ITC及PTC补贴于2027年末终止（原于2034年前退坡、2036年终止）。

②企业使用FEOC（总部位于中国或与中国有股权等研究的公司）的相关家具将无法赢得税收抵免。

此外，2026年7月4日前开工并于4年内建成的容貌可通过完成“安全港”Safe Harbor备案保留ITC 和PTC 税收优惠资历。受此条件影响，预计2025-2026年好意思国光伏装机将迎来抢装潮，一定程度拉动好意思国新增光伏装机需求。咱们预计2025-2026年好意思国新增光伏需求基本持平，后续受AI及数据中心用电拉动，需求渐渐回升。

（2）风电：政策主导需求周期，“大而好意思”法案驱动25-28年需求重回增长

复盘好意思国风电装机历史，补贴政策的变动是影响风电需求的主要身分。2016年，好意思国政府文告在4年后渐渐取消补贴机制（后延长至2022年取消），推动2020-2022年风电需求因抢装连接开释；2022年，拜登政府出台IRA法案，对风、光新能源容貌践诺税收抵免激励从而刺激行业加大投资，但2023-2024年行业受高利率等身分影响保持下跌；2025年特朗普上台后发布“大而好意思”法案，文告取消2026年7月4日前未脱手动工，且2027年底前未达成投产的新风、光容貌税收抵免激励，好意思国风电容貌建设再次加速，预计2025-2028年风电装机有望从8GW渐渐普及至12GW。

（3）储能：AIDC加重电网负荷波动，储能鼎新性需求不竭增长

储能手脚完全清洁的能源，它具备极快的部署速率和成本上风，并能参与电网的调峰调频服务。跟着好意思国AIDC需求的增长，电网波动性进一步加重，同期由于电网容量受限，储能的应用场景正渐渐从表后向表前延迟，大体上不错分为以下三类：

①PPA左券或主电源补充（表前）：为叮咛电网容量不及以及得志日益严格的ESG要求，“光伏+储能”系统正日益成为好意思国AIDC重要的补充电源或通过PPA模式供电的要害取舍。尽管光伏的大限制部署受到地皮、运行投资及地域光照资源的制约，但咱们预测，2025-2028年好意思国AIDC新增电力需求中仍将有约20%由光伏发电得志。基于此光伏浸透率，并参照行业常见的配储时前途行测算,咱们预计与之配套的储能装机需求为16/46/100/172GWh。

②平滑负荷波动（表后）：AI数据中心的运算负载波动极大，在连接锻真金不怕火或推理时会产生瞬时的峰值功率，对电网酿成冲击。储能系统不错转眼响应，平滑这些剧烈的负荷波动，同期也能参与电力阛阓的调峰调频服务，获取收益。此外，说明10月23日好意思国能源部（DoE）致函联邦能源管理委员会（FERC）的信件，改日可能会对首肯招揽负荷响应的数据中心的并网经由给以加速，或进一步促使数据中心部署储能。

③备用电源（表后）：为确保电网故障时业务不中断，数据中心需要可靠的备用电源。储能正渐渐取代传统的铅酸电板，成为更清洁的备电有磋商。举例，谷歌在比利时的数据中心建树了2小时常长的储能系统。跟着电网可靠性挑战加重，改日数据中心的备电时长可能从面前的2小时向4小时演进。

辩论到改日AI数据中心集群功率密度提高、波动性加大，预计改日AI数据中心②+③的配储比例从15%渐渐普及至30%，时长从2小时普及至4小时，对应储能装机为2/13/43/107GWh。

详细以上，咱们预计2025-2028年好意思国AI数据中心带来的储能需求大致为18/59/143/279GWh。

（4）SOFC：好意思国电力缺口相通短期需求外溢，SOFC手脚主力电源迎来发展大机遇

SOFC燃料取舍范围广、发电效率高，适用热电联产和固定式电源发电。固体氧化物燃料电板（SOFC）是高温全固态开导，可将氢气、自然气和其他碳氢化合物等燃料的化学能悠扬为电能。单电板由阳极、阴极和固体氧化物电解质组成，均使用陶瓷材料，其中阳极和阴极分别为燃料氧化和氧化剂还原的形势，两个电极的催化剂均使用陶瓷膜，SOFC系统由单个或多个模块与热交换器、燃气重整器、涡轮机等组成。由于高职业温度（正常为600-800℃），SOFC与其他能量逶迤时间比较具有许多优点，举例低材料成本（无需贵金属）、高效率（自身发电效率近60%，回收热再运用能源效率最高可达85%）和燃料机动性（开首浩荡）。

好意思国面前SOFC的累计装机量为全球第一，主要的应用场景为大中型工生意用供电和数据中心。Bloom Energy公司手脚主要的SOFC供应商，家具累计干与1GW以上，应用的企业包括数据中心，以及银行、病院等其他相关机构。好意思国SOFC时间鼓励获利于好意思国联邦政府的积极调换和财政解救，同期一些方位州政府也通过补贴或税收减免等方式，推动SOFC投放。

AI数据中心是SOFC应用后劲最大的场景之一。SOFC可用作散布式发电安设，(冷)热电联供是其最优有磋商，好意思国APPLE、GOOGLE、AT&T、EBAY数据中心、病院、生意区和工业园区等均有老成的应用。尤其面前好意思国受数据中心影响用电量激增，大功耗数据中心接入电网将酿成极大的职业，大型数据中心自备电力将是势在必行。SOFC时间凭借高达60%的逶迤效率以及冷热电联供性情，不仅能为数据中心提供踏实的电力，还能通过回收余热来增强冷却系统的效劳，达成能源的高效运用，是AI数据中心电源重要的时间发展趋势。Bloom Energy公司开发的家具面前已在甲骨文、英特尔、易趣等繁多公司得到应用。

燃气轮机供给焦躁、SMR建设周期长，数据中心电源需求外溢，SOFC迎来发展大机遇。燃气轮机和袖珍核电站（SMR）是之前数据中心电源的主流取舍。说明GE、西门子、三菱订单情况，大型燃机排产已至28年，供需焦躁；SMR建设周期需3-5年，时刻较长。SOFC具备部署快（3个月）、现货充足、发电效率高、扩产飞速的上风，能够得志面前数据中心电源紧缺的需求。此外，基于IRA条件，2026-2033年购买SOFC系统的下流厂商，可赢得30%投资税抵免（ITC），缩短购置成本。

说明国金电子团队测算，预计2025-2028年，好意思国数据中默算力芯片功耗从7.1GW普及到8 9.1GW，辩论到冷却系统等耗电，算力芯片约占通盘数据中心功耗的80%，好意思国数据中心总功耗约从8.9GW普及到111.3GW。按照SOFC占比5%-8%的假定，对应燃机需求为0.4-9GW，26-28年增速分别为266.6%/163.1%/106.7%。

发电侧除了上述几种电源的装机预测除外，还有一个新的视角是：加密矿场向AI数据中心全面转型。值得温煦的是若是比特币的价钱跌破$56,645时，加密矿场可能会辩论全面转型，这将会带来大致18GW的新增电力供给，这将缓解电力紧缺的情况。

2024年以来，许多从事比特币挖矿的加密矿场脱手纷繁向AI云服务及数据中心业务转型。一方面，比特币网络全网算力增长、挖矿难度普及，4年一度的比特币减半事件也使得矿场不得不新增或更新矿机以看护产出，加密矿场公司不竭产生较高的老本开支。且加密行业周期波动大、营收相对不踏实，但开导折旧是刚性成本，这使得老本阛阓难以给加密矿场公司踏实的现款流预期。另一方面，受电厂退役与AI带来的电力负荷增长影响，好意思国能源部预计到2030年好意思国需新增100GW的峰值电力供应，其中50GW将径直用于数据中心。从事加密矿场业务的公司在主要的大都市隔邻领有依然通电、且通讯带宽较高的算力基础设施，且电费盛大在3~5好意思分之间，自然妥贴从事AI云服务业务。跟着AI算力需求的增长，面前大部分加密矿场均文告向AI数据中心转型，咱们梳理了重心公司的转型近况及瞎想：

预计加密矿场的转型能部分缓解好意思国AI数据中心缺电的近况。咱们统计的15家好意思国加密矿场上市公司面前共计持有19,8 95MW电力容量，其中17,758MW电力容量处于好意思国。面前明确转型AI数据中心的电力为9.15GW，其中2026、2027年预计通电4,437MW、7,871MW；仍有6,866MW好意思国电力正在进行挖矿。

在之前发布的讲解注解《国外加密矿场正在向AI算力转型》中，咱们曾对各家公司的挖矿电力成本以及转型AI算力中心的IRR进行测算。假定挖矿电力及可贵成本（不含折旧）为$47,015，参考Tera Wulf AI数据中心合同的IRR为17%（假定到期均满期续约），由于矿场在进行决策的时候矿机采购成本依然是千里没成本，因此比特币价钱跌破$56,645时，加密矿场可能会辩论全面转型。在矿机折旧完之后辩论新采购时，加密矿场需要比较含折旧的挖矿收益与转型作念AI数据中心的收益，假定挖矿成本（含折旧）为$88,493，则比特币价钱跌破$106,618时，公司会优先取舍转型AI数据中心，而非从头采购新矿机开展加密挖矿业务。

好意思国电网侧：近20年好意思国输电澄澈新增体量较少、电网开导老化问题严重、输电停电风景频频、现存基础设施亟待升级。好意思国大部分电网系统建于20世纪中世，许多开导&材料已接近或超出预期使用寿命，约50%的输电澄澈使用年限超20年，抗搅扰才调日益消弱，自15年后每年输电停电风景权贵普及。为得志电动汽车、热泵及数据中心推动的电气化需求，以及整合分散式可再生能源，电网亟需普及。

好意思国上百GW容貌的新能源容貌被堵塞在电网并网军队中。说明IEA，好意思国可再生能源增长受到大限制电网贯串积压的拒绝，适度2022年底约200GW的可再生能源容貌被困在电网列队中。这些延迟是由过期的基础设施、温柔的许可圭臬和分散的法例酿成的。在好意思国一个容貌从最初的电网肯求到运营的平均时刻增长，大多数肯求最终因不祥情趣和成本而猬缩。由于艰难输电基础设施和互联，可再生能源也不得不被削减。

影响好意思国电网建设和电力基建产能扩张的最大制约在于“缺东谈主”。阛阓已面对严峻的老龄化和熟练劳能源储备不及的挑战。说明高盛预测，2023-2030预计好意思国将新增约51万个电力和电网相关干事岗亭需求,在劳能源老龄化加重的配景下，这些岗亭需要无数的妙技培训（3-4年）、好意思国能源行业（如电工、澄澈工、电网时间东谈主员）约有4.5万名在任学徒，到2030年，输配电边界仍存在7.8万的劳能源缺口，无法得志预计的需求。

电网当代化仍然是公用事迹的中枢优先事项, 行业正进入负荷增长、老化基础设施替换、配电层面日益增多的复杂性所驱动的数十年投资周期早期阶段。跟着电力需求增长，网络运营商寻求升级和扩建电网基础设施，以适合清洁能源并增强电网可靠性，说明Wood Mackenzie（25.10），好意思国输电网和配电网有望在2030年投资进步1400亿好意思元。

2.3 欧洲：新兴产业发展和电气化趋势共同增多用电需求，但电力系统过于依赖新能源仍是一个不踏实身分

需求端，2008-2024年间，受全球金融危急、全球卫闹事件等身分影响，欧洲的电力需求下跌了约7%，其中工业用电降幅累计降幅近8%；而说明高盛研究部作念出的预测，跟着欧洲电气化鼓励以及电动汽车和数据中心等新兴产业的推动下，欧洲对电力的需求有望在2025年起渐渐达成和睦复苏，预计2024-2027年用电需求CAGR为1.3%，2027-2030年CAGR加速至2.0%。

供给端，2024年欧盟24%/13%的电力来自核能发电/水力发电，同期《欧洲绿色左券》驱动欧盟电力行业深切转型和快速发展，2024年欧洲太阳能发电达成苍劲增长，初度独特煤炭发电，可再生能源的占比从2019年的34%升至2024年的47%，化石能源占比下跌至29%，远低于全球平均水平59%。

（一）光伏：新增装机庄重增长

2025年6月，光伏初度成为欧盟最大的电力开首，占总电力结构的22.1%，但欧洲光伏行业协会SEP仍下调了2025年欧盟新增光伏装机预期（自24年末的65.5GWdc至25年7月的64.2GWdc），主要因电价下行压力及部分地区补贴走弱导致散布式需求放缓，2020年至2023年散布式需求约占欧盟光伏装机量的30%，预计2025年占比下跌至15%；而连接式需求不竭增长，撑持欧洲光伏装机需求不竭增长。咱们预计2025-2028年欧洲光伏新增装机需求庄重增长。

（二）风电：需求有望重回增长

从能源结构来看，欧洲严重依赖外部化石燃料入口，说明EMBER统计，欧友邦家58%的一次能源消费来自于入口外部化石燃料，谢世界主流经济体中处于较高水平。在俄乌冲突后，欧友邦家对能源零丁的诉求日益增强，以风、光为首的清洁能源成为化石燃料的主要替代取舍，列国风电容貌招标限制不竭普及，推动欧洲地区风电需求渐渐开释。说明Wind Europe统计预测，2021-2024年欧洲风电装机在15-20GW水平，2026-2028年有望渐渐普及至30GW傍边。

（三）储能：能源危急加速大储发展，AIDC带来用电量增长

2022年俄乌冲突激勉的能源危急，使欧洲列国将能源安全普及到策略高度。2024年欧盟可再生能源发电占比达47.3%，其中风电、光伏分别占比17.4%、11.1%，这为储能发展奠定了政策基础。2025年西班牙大停电事件进一步加速了政策解救力度。西班牙政府随后批准《皇家王法7/2025》，初度将储能设施明确列为“全球用途”，在地皮获取、审批许可等方面享有与发电设施同等的法律解救。这一事件促使欧洲列国政府下决心贬责电网不踏实问题，对储能并网审批、输配电费、容量招标等方面均推出积极政策。

AIDC拉动欧洲电力需求，储能等机动性资源深受喜爱。2024年欧洲数据中心用电量约为96TWh，相当于该地区总电力需求的3%。在数据中心高度连接的中枢阛阓，这一比例对腹地电力系统的影响更为权贵。2023年数据中心用电在阿姆斯特丹、伦敦和法兰克福已占到总用电量的33%至42%，而在都柏林，这一比例更是高达80%。说明国际能源署臆想，若欧洲数据中心每年仅提供30小时的机动性响应，其可运用的电网容量就有望普及一倍以上。为保险数据中心不辩别运行，机动性有磋商多依赖现场发电开导与电板储能系统的解救。预计在改日，欧洲储能阛阓的景气度将进一步攀升。咱们预计2025-2028年欧洲AI数据中心带来的储能需求大致为9/28/58/107GWh。

2.4 新兴阛阓：用电缺口主要来自基建和工业化加速带来的用电需求爆发

新兴阛阓来看，当下主要经济体对于鼓励基础设施建设的需求日益弥留。近几年“资源民族主义”想潮再度昂首，以印尼为代表的部分资源型国度脱手对本国矿产资源加强出口管制，一方面，旨在从头休养资源收益分派、可贵本国经济利益；另一方面，也反应出这些国度发奋于开脱单一资源的出口模式，但愿通过延迟产业链、发展下流加工产业，以普及家具的出口附涨价值。但是，面前新兴经济体发展工业化面对的首要制约等于基础设施不及的问题，这反过来也将适度新兴经济体的产业化进度，因此基础设施建设与完善亦然当下新兴经济体鼓励工业化过程中弗成或缺的要害撑持。咱们以“一带一谈”基础设施发展需求指数来估量新兴经济体发展基础设施的需求情况，当数值越高代表该国基础设施发展需求焕发、更具开发后劲。终结显露，中亚、独联体和蒙古、东南亚等地区对于发展基础设施的需求更为焕发；而从边缘趋势来看，最近几年拉好意思、非洲地区的新兴经济体对发展基础设施的需求普及尤为权贵，显露出改日更大的发展后劲。

而新兴经济体工业化过程或将带回电力需求的快速增长。回溯20世纪60年代以来主要国度工业化过程，不管是日本战后的经济重建，照旧新加坡、韩国及中国等经济体的工业化鼓励，在其制造业增多值占GDP比重权贵上升的阶段，这些国度的耗电量增速均不竭高于全球其余国度的水平，形成彰着的“电力增长缺口”。这意味着：一方面，跟着工业体系完善与基础设施扩容，列国对电力的需求权贵普及，尤其是在发展成为主要制造业大国时，不竭对外输落发具将使得耗电量增速不竭看护高位；另一方面，基础设施建设本人也要求配套电力系统的建设与完善，从而将会繁衍出对于相对电力开导的需求。事实上，从“一带一谈”国度各边界发展需求指数来看，当下电力工程的发展需求不竭位居前哨，且以拉好意思和非洲为代表的地区东谈主均耗电量相对较低，这意味着面前新兴经济体在基础设施建设过程中对于电力需求的潜在空间依然较大。

2.5 中国：电力系统存在一定冗余量，能源价钱和制造业产能上风在全球缺电配景下愈加突显

我国电力系统的供应才调测算有两个中枢变量：

（1）中枢变量一：非化石能源发电量比重。在我国电力统计容貌下，化石能源发电量就等同于火电发电量（广义上的火电发电量包括燃油、燃煤、燃气等发电），而非化石能源发电量包括水电、核电、风电和太阳能发电。说明非化石能源发电占比不错倒算发电总量。

（2）中枢变量二：可再生能源发电量。可再生能源发电量即在非化石能源发电量的基础上剔除核电，包括水电、风电和太阳能发电。不错将可再生能源发电当成一个举座进行测算，即非化石能源发电量=可再生能源发电量+核电发电量。

是以最终电力系统的发电总量=（核电发电量+可再生能源发电量）/非化石能源发电量占比。

起先，对于非化石能源发电量占比情况，说明《“十四五” 当代能源体系瞎想》，到2025年非化石能源发电量比重（水电+核电+风电+太阳能发电）达到39%傍边。2024年该比值仅为34%，尽管2025年前三个季度该比值依然普及至35%，但距离39%照旧有较大的差距。是以改日非化石能源发电量仍有较大的增漫空间。

其次，对于可再生能源发电量的情况，说明《“十四五” 可再生能源发展瞎想》，到2025年可再生能源发电量（水电+风电+太阳能发电）达到3.3万亿千瓦时傍边。2024年可再生能源发电量为2.78万亿千瓦时，也就意味着2025年相较于2024年的可再生能源发电量同比增速要高达约19%才能达成预期方针，而实践上2025年前三个季度仅为11%。

临了，对于核电发电量，说明《“十四五”当代能源体系瞎想》，2025年核电运行装机容量为7000万千瓦，2024年核电运用小时数为7683小时，因此2025年预期核电发电量约为5378亿千瓦时。

那么说明上述基础数据和相关方针假定，咱们不错测算出面前我国电力系统的供给才调，不错达到98406亿千瓦时，比较于2024年的实践发电量同比增速不错达到4.5%，而适度2025年9月用电量累计同比增速为4.6%，二者基本匹配。但2025年以来用电量增速不竭跑输实践GDP增速，这意味着在反内卷的配景下国内并莫得那么像国外（尤其是好意思国）那样缺电，反而比较于2022-2024年用电量增速大幅跑赢实践GDP增速的阶段有较多的电力冗余量。

瞻望改日，说明不同口径下对于国内经济增速的预测，会发现改日国内电力系统的供应才调与实践GDP增速的预测值基本能够匹配，以致有更多冗余量，而国内的企业部门用电价钱彰着在全球主要制造业国度中都具备很强的比较上风。

3 全球缺电配景下的投资机遇分析：什物财富总结与中国产能重估

瞻望改日，AI的老本开支干与仍在被上调，因此AI对于电力的需求预期仍将看护较高水平。除此除外全球制造业的复苏也会进一步带来更多的电力需求，因此电力短缺不单是只是局限于北好意思区域，全球电力需求可能都将迎来快速增永劫期。但中国在全球其实领有系数的能源供给和价钱上风，国内面前并不缺电，同期制造业的产能也十分充沛，改日围绕电力以及以电力为载体的制造业/商品都将会迎来无数的新增需求，中国的能源/制造上风将大幅受益于全球电力需求的增长。基于上述逻辑，咱们建议温煦：

（1）电力系统建设和完善所带来的相关开导需求增长：储能/电力开导/燃气轮机/SOFC/光伏/风电等。

（2）受益于电力系统建设所带来的什物铺张上升：上游资源（铜、铝、锂）、钢铁等。

（3）因下流新能源需求上升且产业链才调较为紧缺的相关原材料：隔阂/铁锂正极/负极/六氟磷酸锂等。

（4）因电价上升而故意可图、进行业务转型的企业：加密矿场。

4 各行业具体投资逻辑和标的梳理

4.1 电新&机械：电力系统建设和完善带来相关开导需求增长：储能/电力开导/燃气轮机/SOFC/光伏/风电

（一）电新&储能：“通缩”向“通胀”演绎，板块或迎“戴维斯双击”

面前储能需求的苍劲增长，主要源于电力系统在电源侧与负荷侧同期面对的波动性挑战。在电源侧，新能源装机快速增多使得电网波动加重，部分地区出现消纳瓶颈，影响了降碳进度的鼓励，储能成为必要撑持。在负荷侧，AIDC的快速部署带回电力需求激增且波动剧烈的AI负载，对腹地电网酿成权贵压力，普及了对机动性资源的需求。在“双碳”方针与AI算力需求的共同驱动下，预计全球储能阛阓的高景气周期有望延续五年以上，传统泰西阛阓与新兴阛阓将形成需求共振。咱们预计2025-2028年好意思国AI带来的储能需求大致为18/59/143/279GWh，欧洲AI带来的储能需求大致为9/28/58/107GWh，共计为27/87/201/386GWh，分别相当于本年全球储能装机的10%/32%/74%/143%。

此前阛阓对储能板块的主要担忧在于“通缩”逻辑，即储能系统价钱随电芯成本不竭下行，压制企业盈利才调。但是，说明咱们对特斯拉Megapack官网价钱的追踪，同规格家具售价已一语气16个月保持踏实。同期，因供需时势趋紧，上游原材料价钱出现回升，行业逻辑正从“通缩”转向“通胀”，盈利才调有望缓助，板块或迎来“戴维斯双击”。建议重心温煦供应链保险才调强、国外阛阓布局起先的企业阳光电源、阿特斯、海博想创等。

（二）电新&电力开导：温煦高压侧和中低压侧的出海

需求层面，①电源侧：新能源装机催生无数配套设施扩建需求；②电网侧：泰西发达国度电网建设滞后&开导老化，部分开导依然运行进步40年，此外好意思国面前也在积极鼓励再工业化，包括近期AI数据中心对于电网负荷的拉动，对于电网侧的建设需求普及权贵。

供给层面，新能源以及数据中心容貌快速发展冲突了原有的电网投资瞎想，国外翻开导商的供应链建设依托长周期客户的中恒久磋商，扩产需大限制长周期客户淡薄需求才会进行。新能源或数据中心这类容貌型客户短少恒久配合基础，难以锁定产能。此外，国外主流电力开导厂商受制于供应链瓶颈，包括硅钢、铜潜在的缺口，电气工程师和装配工东谈主的短缺，加重举座供需失衡。

我国电力开导出海企业早期主要面向亚非拉等新兴阛阓，但比年来更多企业的天禀、性价比、口碑已被国外重心国度认同，发达阛阓逐步被突破，建议温煦高压侧（想源电气、华明装备、神马电力、特变电工等）、中低压侧（金盘科技、伊戈尔、良信股份等）。

③数据中心侧：新一代智算中心与传统数据中心的中枢区别在于功率密度达到量变激勉质变，需对原有供电架构进行较大变革，很明确往高压直流供电标的，英伟达明确背书SST手脚终极有磋商。SST在效率、功率密度、禁止性能、请托周期等方面具备至极彰着的上风，建议温煦京泉华、金盘科技、四方股份等。

（三）机械&燃气轮机：北好意思主力电源开导，受益AI催化迎需求爆发，燃机产业链供不应求，温煦中枢零部件涡轮叶片

燃气轮机（Gas Turbine）是以一语气流动的气体为工质、把热能逶迤为机械功的旋转式能源机械，包括压气机、毁灭室、透平三大中枢开导。其职业旨趣为：压气机从外部吸入空气，空气从燃气轮机进气口进入，通过压气机叶片升压，压缩后送入毁灭室，同期燃料(气体或液体燃料)也通过燃料喷嘴喷入毁灭室,与高压空气进行搀杂后毁灭。毁灭生成的高温、高压烟气受热后扩张,经过导流后与透平叶片交游,气体在交游过程中逐步扩张,推动透平叶片带动主轴旋转，达成热能悠扬为机械能。

燃气轮机在电力、能源开采与输送、舰船以及散布式能源系统方面应用泛泛，是关系国度安全和国民经济不竭增长的紧要能源装备，被誉为工业制造边界“王冠上的明珠”，是展现一个国度先进科技水平、强雄兵事实力和详细国力的重要璀璨。

燃气轮机性能优厚，泛泛应用于发电、工业驱动、舰船能源等边界。比较柴油机和蒸汽轮机，燃气轮机具有体积小，结构紧凑；杂音低，畅通自若，振动小；单机功率大，功率分量比大，起动加速性好；润滑油铺张低，爱护量小，管理东谈主员少；可靠性高，可运用率高等特质和上风，泛泛应用于发电、石油化工、自然气输送及航空、舰船、铁路运输等边界。具体从下流应用情况来看，说明不雅研寰宇，面前发电为燃气轮机主要应用边界，下流应用达到了32%；其次是油气边界，占比为29%，舰船等其他边界占比39%。

燃气轮机按照功率范围不错分红重型燃气轮机、中型燃气轮机和轻型燃气轮机。其中重型燃气轮机主要用作于城市电网，中型燃气轮机主要用作于工业发电、船舶发电、管谈增压、坦 克机车等，轻型燃气轮机主要用作于散布式发电。此外，重型燃气轮机不错按毁灭温度分级，E级、F级、G/H、J级燃气轮机的透平转子入口温度分别在1200℃、1400℃、1500℃、1600℃。

气电是好意思国主要发电方式，2016-2024年，好意思国自然气发电量占宇宙总发电量的比例从34%普及到45%。

AI数据中心建设加重全球电力铺张，催化燃气轮机需求上行。说明高德纳预测，面前全球为达成生成式AI而新建的大型数据中心数目高速增长，导致电力需求高增。2023-2027年全球AI服务工具电量将从195太瓦时普及到500太瓦时。咱们以为，燃气轮机发电凭借容貌建设速率快、发电踏实、成本低、启动速率快、碳排放低等上风，改日有望成为AI数据中心边界供电的中枢有磋商，看好燃气轮机在数据中心边界的发电占比普及，2024年好意思国举座发电结构内部，燃机占比已普及到45%，咱们以为数据中心愈加妥贴遴选燃机发电，预计25-28年好意思国数据中心发电结构内部燃机占比从46%普及到52%。

说明上文国金电子团队测算，预计2025-2028年，好意思国数据中默算力芯片功耗从7.1GW普及到8 9.1GW，辩论到冷却系统等耗电，算力芯片约占通盘数据中心功耗的80%，好意思国数据中心总功耗约从8.9GW普及到111.3GW。按照燃机占比46%-52%的假定，对应燃机需求为4.1GW-57.9GW，26-28年增速分别为219%/135%/88%。

说明Gas Turbine World和三菱重工预测，2019-2023年全球燃气轮机销量从39.98GW普及到44.1GW，CAGR为2.49%，预计2024-2026年全球燃机年均销量为60GW，较23年的44.1GW普及36%，增长加速。

燃机主机厂订单高增，但中枢零部件涡轮叶片全球产能严重不及。

面前全球燃气轮机主要为三菱、西门子能源、GEV等公司把持，2023年三家公司全球份额共计达81.64%。说明Gas Turbine world，2023年按功率统计，全球新坚韧单前三的燃机厂商是三菱重工（35.6%）、西门子能源（24.5%）和GEV（21.5%）。说明McCoy Power Reports，三菱重工2023年的全球燃机订单份额36%，一语气两年位居世界第一，何况在重型燃机阛阓（G、H和J级别）中占据56%阛阓份额。

咱们发现，在面前全球燃气轮机景气度普及配景下，国外燃机龙头GEV、西门子能源、三菱重工大致有3个共同点，分别是：燃机订单高增长（反应了行业景气度高，燃气轮机产业链需求焕发）、订单的可见度高（反应了产业链举座产能焦躁）、磋商扩大燃气轮机产能（有望带动涡轮叶片等上游零部件才调需求不竭普及）。

共同点1：订单高增长。举例GEV在2024财年燃机业务新坚韧单20.2GW，同比增长113%。西门子能源2024财年的燃气服务业务新坚韧单金额增长27%，加速普及。三菱重工2024燃气轮机订单金额增长17.1%，保持双位数增长。

共同点2：磋商扩大燃气轮机产能。2024年，GEV、西门子能源、三菱重工等全球头部燃机厂商均淡薄燃气轮机的扩产磋商，举例GEV磋商2024-2027年将燃气轮机产能从55台普及到80台，3年产能普及45%。西门子能源在2024年11月淡薄磋商，约用两年时刻将大型燃气轮机产能普及30%。三菱重工磋商2024到2026财年，燃气轮机产能普及30%。25年三菱重工文告，磋商改日两年内将燃机产能普及一倍。

共同点3：订单的可见度高。

说明GEV公告，截止1-3Q25末，GEV电力业务的在手订单840.6亿好意思元。按照2024年电力业务收入181好意思元运筹帷幄，GEV的电力业务订单可见度已达4.64年。适度2025Q3末，西门子能源燃气服务板块在手订单530亿欧元，按照2024年收入108亿欧元运筹帷幄，面前西门子能源燃气服务板块的订单可见度已达4.9年。

燃机叶片是燃气轮机的中枢零部件，价值量占比最高。燃气轮机包括压气机、毁灭室、透平叶片三大中枢开导。从价值量散布上看，叶片是燃气轮机的中枢部件，价值量占比较高，制造难度大。以应用于航空边界的燃气轮机（航空发动机）为例，其叶片价值占比35%，占比最大。其次，禁止系统价值量占比18%、毁灭室占比10%、附件及动掸占比9%，其他部件占比28%。

燃机叶片分为压气机叶片和涡轮叶片，其中涡轮叶片是中枢零部件。压气机叶片的作用是通过叶片与叶片间形成的流谈将气体压缩，提供给毁灭室充足的空气进行毁灭。涡轮叶片的作用是将在毁灭室毁灭后的高温燃气通过叶片间流谈进行扩张作念功，将热能逶迤为机械能。涡轮叶片是燃气轮机中要害热端部件，恒久一语气职业于高温、高腐蚀环境和复杂应力环境下。面前主流的燃气轮机透平初温盛大在1300℃以上，接近或进步了大部分合金的熔点，一般遴选高温合金手脚涡轮叶片的主要材料。

涡轮叶片是燃机中枢零部件，耐高温程度径直决定了燃机的性能。说明《燃气轮机涡轮叶片制造工艺近况及发展标的》，燃机的热效率和输出功率跟着进气温度的普及而大幅增多，涡轮入口温度每提高40℃，燃机热效率可提高1.5%，功率相应增多10%。是以，涡轮叶片的详细性能优化是普及燃气轮机效率、延长其寿命的要害。

燃气轮机涡轮叶片的时间壁垒较高。1）材料取舍上：涡轮叶片的职业环境恶劣，正常需要永劫刻在高温高压下职业，因为正常取舍高温合金手脚制作材料。2）制造工艺上：涡轮叶片制造需要精密的锻造和加工时间，其叶型尺寸衙役极小，稍有偏差就会影响性能。因此涡轮叶片的制造工艺阶梯复杂，锻造和精密加工才调均包含10余谈工序，这些加工工艺在发展和应用过程中栽培了燃气轮机热端涡轮叶片高附加值的特质。

PCC和HWM是全球燃机涡轮叶片龙头，产能较为焦躁。

（1）PCC

PCC是全球精密金属零部件制造龙头，缓助于1953年，主要坐褥用于航空边界的大型复杂结构熔模铸件、叶片铸件、锻造零件、金属材料、航空结构件和紧固件等，家具主要服务于航空、电力和一般工业阛阓。2016年1月，PCC被伯克希尔哈撒韦以372亿好意思元收购。

从家具业务上看，PCC领有精密锻造、锻件和机身家具等三伟业务板块。（1）精密锻造板块，PCC主要坐褥用于飞机发动机、工业燃气轮机、机身和其他应用的高质地、复杂熔模铸件。在飞机和工业燃机边界，PCC主要坐褥热部件，包括叶片、轮叶、护置、隔热置和整流置。（2）锻造板块，公司为航空航天、工业燃气轮机和一般工业阛阓坐褥镍基、钛和钢合金部件；用于能源阛阓的挤压无缝管，以及上游钛合金、镍钴合金等金属家具。（3）机身家具板块，PCC主要坐褥工程紧固件、紧固系统、金属部件和组件，服务于航空航天、交通运输、电力坐褥和通用工业阛阓。

2019年后，PCC的收入、产能波动较大，并无骨子性增长。说明伯克希尔哈撒韦年报，2016-2019年，PCC收入稳步普及至103亿好意思元。2020-2021年，受全球卫闹事件影响，航空航天家具需求下滑，2020年PCC的职工数目同比-40%，2020年PCC达成收入73亿好意思元，同比-28.9%，产能大幅下滑。2022年后，跟着航空需求渐渐归附，公司收入温柔归附增长，到2024年达成收入104亿好意思元，相较2019年水平并无彰着骨子性增长。2025年，在行业需求大幅上行之下，1-3Q25公司收入增速仅4.9%，增速放缓，PCC的产能较为焦躁。

（2）Howmet

Howmet Aerospace为全球航空航天、工业和运输行业零部件龙头，是国际上最早坐褥航空发动机结构铸件的公司之一。缓助于1988年，后经过屡次变革，于2020年4月1日改名为Howmet。

Howmet领有发动机家具、紧固系统、工程结构和锻造车轮四伟业务。1）发动机部门主要提供用于飞机发动机和工业燃机的叶片和无缝轧制环，以及旋转和结构部件。2）紧固件部门坐褥航空紧固系统、以及生意运输、工业和其他紧固件等。3）工程结构部门提供用于航空和国防用的钛锭和轧制家具、铝和镍锻件；还为机身、机翼、航空发动机提供钛锻件、挤压件以及成形和加工服务。4）锻造车轮部门提供用于重卡和生意运输阛阓的锻造铝轮。2024年，Howmet总收入74.3亿好意思元，其中发动机板块37.35亿好意思元，占比50.3%。

说明Howmet公告，2020年分拆完成后，公司固定财富大幅下滑。2020年于今，公司固定财富净额举座处于踏实状态，并无彰着扩张，何况公司老本开支也看护在较低水平。在燃气轮机行业需求爆发配景下，全球两大涡轮叶片龙头公司并无彰着产能扩张，全球叶片产能严重紧缺。

应流股份是国内涡轮叶片龙头，改日叶片订单有望不竭高增。公司是国内燃机叶片龙头，时间水平国内起先。面前，公司依然为E/F/H/J级等多种型号燃气轮机开发烧端家具，功率范围袒护12MW-400MW主要型号，客户群袒护全球主

要燃机巨头，家具范围袒护高温合金单晶、定向和等轴晶各类动叶、导叶、护环等；在国产大F级重型燃机一二三级定向空腹透平叶片批产交货基础上，更高等别的G/H级透平叶片也在24年5月份达成了时间突破，通过了行业内群众的验收。25年4月，公司承担的某型重型燃气轮机透平第二级动叶铸件通过首件狂放，璀璨着国度燃机紧要专项取得又一阶段性效果，进一步夯实了公司在国内阛阓的龙头地位。

2024年新签燃机订单较多，合同欠债权贵普及，看好公司收入恒久增长。说明公司公告，适度24年9月30日，公司燃气轮机在手订单约8亿元，其中仅8-9月新坚韧单就达4亿元。2024年燃气轮机边界新坚韧单同比增长达到102.8%。适度2025Q3末，公司合同欠债达2.06亿元，同比+20%，环比也在不竭创新高。公司面前在手订单较多，看好公司燃气轮机业务收入恒久增长。

（四）电新&SOFC: 重心温煦头部系统企业及相关供应链

Bloom Energy是全球SOFC行业龙头，率先中标好意思国AI数据中心的中枢标的。

Bloom Energy家具的时间基础为SOFC，主要家具是Bloom Energy Server（SOFC）和Bloom Electrolyzer(SOEC)。Bloom Energy燃料电板系统可赢得好意思国税收减免和州级补贴。2001-2015年时间，Bloom Energy的客户在加州累计赢得2.3亿好意思元补贴。公司的时间相对老成，运行可靠性好，其开发的SOFC主打家具规格为50kW模组，通过多模组的组合最大不错作念到几十兆瓦的燃料电板系统。

时间迭代+不休放量，家具成本快速下行。比年来，公司的家具价钱不休下行，2024Q3家具平均销售价钱约为3170好意思元/kW，成本在2075好意思元/kW，相较2020Q3，售价和成天职别减少了57%和62%，每年约以10%—15%的速率下跌。家具52%在好意思国脉土使用，48%销往国外，举例韩国、日本。公司25Q3收入5.19亿好意思元，同比+57%；经休养毛利率30.4%，同比+5.1pct；经休养EBIDA为59亿好意思元，同比扭亏为盈，客户请托进展积极，预期SOFC行业发展速率将不竭超预期，公司手脚头部厂商将充分受益。

公司家具出货量超1.2GW，与多个边界龙头配合，通过甲骨文背书后续将快速突破AI数据中心订单。公司位于加州，孝顺了该州60%的固定式燃料电板系统，在全球8个国度销售安装了1.2GW的SOFC家具。面对数据中心的浩荡需求，公司正在积极扩产，产能不会成为发展瓶颈，其磋商于26年12月，产能扩至2GW，这足以解救4倍于25年的收入。此外，公司功绩有望不竭超预期，预计25年财务方针会优于此前公布的年度指引，成本将连续达成两位数降幅，利润率连续普及。

公司通过7种方式参与AI容貌建设：1）Hyperscalers：径直供应甲骨文；2）电力公司：通过AEP辗转供应AWS；3）自然气供应商：辗转供应第三方Hyperscaler；4）Colo（托管服务提供商）：公司供应Equinix为代表的IDC厂商；5）NeoClouds：为NeoCloud提供商CoreWeave在伊利诺伊州的高性能数据中心提供现场电力；6）数据中心开发商；7）基础设施投资方：举例Brookfield，已在AI投资500亿好意思元，并磋商在改日三年内将其AI策略限制扩大两倍，其与Bloom Energy进行了50亿好意思元的运行投资，何况本年年底前将文告一个由Bloom供电的欧洲东谈主工智能推理数据中心容貌。

三环集团：Bloom Energy隔阂的中枢供应商。

三环集团已成为全球SOFC电解质隔阂、SOFC单电板的主要供应商，是国度重心研发磋商SOFC电堆工程化开发的牵头单元三环集团是国内最早研发坐褥SOFC的公司，出货量最大的是电解质隔阂、单电板，同期具备电堆量产才调，系统则主要由旗下子公司CFCL在德国的坐褥基地完成，以1.5kW系统为主。面前潮洲三环为全球最大的SOFC电解质隔阂供应商（供货Bloom Energy），欧洲阛阓上最大的SOFC单电板供应商。

公司于2004年脱手开展SOFC电解质隔阂开发和坐褥业务；2012年脱手批量坐褥SOFC单电板；2015年收购澳大利亚CFCL公司，赢得其电堆和小功率SOFC系统时间基础；2016年将SOFC专利授权SOLIDpower公司使用，何况为其供应单电板；2017年脱手向国内阛阓推出SOFC电堆。2022 年得胜运行了由3个35KW模组组成的100KW示范系统。2023年1月同广东省能源集团有限公司配合开展的“210kW高温燃料电板发电系统研发与应用示范容貌”，在广东惠州自然气发电有限公司告成通过验收。

潍柴能源：收购Ceres Power股权，家具达成示范应用。

潍柴能源2018年5月策略投资全球起先的SOFC时间公司英国Ceres Power，成为其最大股东，并与其联袂在中国潍坊缓助结伙公司，在固态氧化物燃料电板边界伸开全面配合。结伙公司将使用Ceres Power的SteelCell时间，产销燃料电板系统、电堆和电板片，应用于客车、卡车和特定发电阛阓。面前潍柴能源依然达成了SOFC时间的工程化突破，掌持新一代SOFC要害中枢时间，其2023年2月发布的120KW家具是全球首款大功率金属撑持SOFC，净发电效率进步60%，热电联产效率达到92.55%，在大型SOFC系统中全球最高。

壹石通：一体化建设SOFC系统，形成限制化产线。

壹石通是全球锂电板用勃姆石行业龙头，主营家具包括新能源锂电板涂覆材料、电子通讯功能填充材料、低烟无卤阻燃材料等三大类。比年来，壹石通入局氢赛谈，布局减碳固碳时间边界的新家具，对准固体氧化物电板SOFC二次创业。2022年10月，壹石通发布公告拟由全资子公司安徽壹石通材料科学研究院有限公司手脚践诺主体，投资建设壹石通运营中心容貌，预计总投资近4亿元；2023年2月，与中国科学时间大学先进时间研究院发起共建“固体氧化物燃料电板斡旋实验室”，发奋于达成零碳轮回和二氧化碳的资源化运用；2023年12月，公司在合肥南岗的固体氧化物能源系统建设容貌开工，总投资约12.1亿元，建设周期为3年，将形成年产1GW固体氧化物能源系统的坐褥限制（含SOFC和SOEC）。

（五）电新&光伏

AI时间的爆发式发展正驱动全球数据中心进入限制化扩张阶段，尤其是以好意思国为代表的科技产业中枢性区，AI数据中心（AIDC）的密集投运正带回电力需求的指数级增长。光伏手脚时间老成、部署周期短、机动性强的清洁能源，无需复杂管网铺设，可快速落地，搭配风电、自然气等其他能源形成互补系统，能够高效填补电力缺口，为数据中心的踏实运行提供可靠撑持。同期辩论ESG要求，“光伏+储能”系统正日益成为好意思国AIDC 重要的补充电源或通过 PPA 模式供电的要害取舍。

尽管光伏的大限制部署受到地皮、运行投资及地域光照资源的制约，但AI数据中心带来的刚性电力需求，相通政策解救与时间成本下跌的双重驱动，光伏后劲仍将不竭开释。基于对好意思国AIDC行业增长趋势、光伏时间发展节律及政策环境的详细研判，咱们预测2025-2028年好意思国 AIDC新增电力需求中仍将有约20%由光伏发电得志，据此测算新增光伏装机7/21/45/78GW。

辩论到好意思国“大而好意思”法案等贸易政策对原土供应链的解救，预计具备国外电板片等中枢才调供应才调的企业将充分受益。推选钧达股份、阿特斯、晶澳科技。

（六）电新&风电

在电气化及数据中心需求的带动下，欧洲用电需求有望重回增长，能源零丁诉求配景下，列国政府海风容貌招标加速启动。行业需求高增配景下，原土管桩、海缆等才调产能供给难以得志焕发需求，看好国内头部管桩、海缆、风机企业达成欧洲订单突破。重心推选：大金重工、东方电缆、明阳智能。

4.2 有色金属：数据中心投资加速，铜铝需求再一春

2025年来，铜供应出现大幅收缩，而需求通晓又强于预期，举座通晓为低供应、强需求的特征。

供给方面，主流矿企2025Q3的产量流露基本扫尾，同比下滑16万吨，环比下滑10万吨。而改日三个季度，到2026Q2前，同比将不竭保持下滑状态，供给不竭焦躁。

数据中心对铜铝需求的拉动是现实而非叙事，2025年前7月的数据，泰西电网对于铜需求的拉动依然不言而喻。咱们通过物资流的角度不雅测到，好意思国前7月电力开导入口新21.9万吨，除电网类的其他家具出现抢出口后的疲软风景，其余家具-0.2万吨，好意思国铜成品入口新增都来自于电力开导。电力开导入口年化近40万吨，孝顺全球需求1.5%增速。

欧洲与好意思国肖似，本年前8月电力开导新增需求为10.8万吨，占欧洲铜成品入口增量的71%，电力需求年化预计新增近20万吨。泰西电网需求共计新增60万吨，充分反应国外制造业复苏及AI对电力需求的拉动。而本年供给端又未能按期开释增量，2025年铜进入权贵短缺。

上文咱们通过物资流测算出了数据中心对铜铝需求拉动的事实，接下来咱们对远期的需求进行接头。

需求部分联接《2024 United States Data Center Energy Usage Report》（以下简称讲解注解）进行接头分析。

说明讲解注解，咱们将AI对电力的拉动分别为2个阶段：

历史趋势（2014-2023年）2014-2016年：电力铺张保持踏实，每年约 60 太瓦时（TWh），延续了2010年以来的低增长趋势。

1）2017年逶迤点：跟着服务器装机量增长，尤其是用于东谈主工智能（AI）的图形处理器（GPU）加速服务器在数据中心折务器存量中占比权贵普及，数据中心电力铺张脱手回升；2018年铺张约76太瓦时，占好意思国年度总电力铺张的1.9%。

2）2018-2023年：增速加速，2023年电力铺张达176太瓦时，占好意思国总电力铺张的4.4%，2018-2023年复合年增长率达18%。

改日情景预测（2024-2028年）2028年预测范围：电力铺张低至325太瓦时、高至580太瓦时，若假定平均容量运用率为50%，对应数据中心总电力需求为74-132吉瓦（GW），占2028年好意思国预测总电力铺张的6.7%-12.0%，2023-2028年复合年增长率预计为13%-27%。

用电量方面，讲解注解是基于GPU出货量联接举座系统的电力单耗，运筹帷幄出的举座数据中心用电量，因此，咱们将给予GPU出货量以及系统电力单耗进行接头。

电力是通胀才调，上休养体系统电力单耗假定。讲解注解中所用的AI 8 GPU的机柜，是以 8×H100 的 DGX H100 为代表的家具，说明英伟达官方《DGX H100/H200 用户指南》电力规格，最大功耗不进步10.2kW。而面前阛阓主流使用家具为NVL 72（GB200）机柜，说明Supermicro的 NVL72 数据表，其功耗为125-135kW。其中NVL 72机柜的GPU数目为AI 8 GPU的9倍，若电力并非通胀才调，则电力的功耗预计也在9倍傍边，但是，实践运营看，功耗为12-13倍，电力大幅通胀，咱们以为中枢在散热系统端的电力通胀。而跟着后续机柜的进一步迭代，若散热系统未有进一步的迭代，则散热系统端的电耗将不竭保持通胀状态。

AI不竭景气，上调GPU出货量假定。讲解注解给予遴选 IDC 2023a 与 IDC 2024b 的“数据中心用 GPU 出货量”手脚上、下界来构造 2024–2028 年的 GPU 出货情景。新版（2024b）因2024 年下半年 AI 活动增强而更高；下界假定该 H2’24 的强势不延续、增速回到旧轨迹。而2024年底AI服务器/GPU出货低于预期，Blackwell/GB200的高量出货从2Q25才脱手权贵爬坡；同期先进封装（CoWoS）在2025 年权贵扩产、整机厂在2025Q2讲解注解强订单与积压。多源交叉印证H1’25（尤其 Q2）较 H2’24更强，从而解救咱们对2025H1举座GPU出货上调的判断。

基于以上假定休养，咱们保守对改日出货量预期以及电力举座功耗分别上调20%，最终咱们上修讲解注解中的数据中心用电假定，由580TWH上调至835TWH。

以上咱们对数据中心用电量进行了接头，接下来咱们将基于电网的物资流模子对材料端的铺张进行接头。

电网物资流中枢假定，好意思国用电增速与面前发电及输配电侧建设增速基本同步。在好意思国发电侧及输配电侧负荷运转的情况下，咱们看到好意思国电力价钱大幅上行，反应面前好意思国电力的至极焦躁。因此咱们假定，好意思国面前若要得志新的用电需求，则需要提前作念发电及输配电端的建设，在发电及输配电端的建设完成前，电力将短期成为数据中心的扩张的瓶颈。

AI数据中心对铜需求的拉动最主要通过用电量来影响。好意思国2023年用电量为40000亿千瓦时，据上文Berkeley Lab，2023年数据中心用电量为1760亿千瓦时，占全好意思用电比重的4.4%，说明咱们对讲解注解修正后的预测，至2028年，电力铺张低至5800亿千瓦时、高至8000亿千瓦时，孝顺新增用电4040-6240亿千瓦时，共计孝顺新增用电量10%-15.6%。至2028年，AI数据中心对用电CAGR的孝顺约2%-4%。咱们假定AI数据中心除外边界如制造业回流及新能源的用电CAGR在1.5%-2%傍边，则全好意思用电CAGR咱们预计在4-6%傍边。

在此情景下，咱们对好意思国电网铜铝需求进行测算，至2030年，由数据中心、制造业回流及新能源所带来的对铜铝的拉动相较于2025年分别新增210、371万吨。从家具结构来看，铜的需求主要由电线电缆及变压器拉动，铝主要由电线电缆及变电站拉动。

面前阛阓铜铝供需均衡表都未辩论数据中心的拉动，即使在保守情景不辩论数据中心的情况下，铜铝在供需方面依然进入短缺，若辩论好意思国数据中心部分对铜铝需求拉动，铜铝的供给缺口将进一步放大，铜铝价钱都将有更强通晓。

4.3 前沿科技：温煦积极转型AI数据中心及滞涨的加密矿场公司

（一）Iris Energy：持有无数英伟达Blackwell GPU，提供AI云服务

Iris Energy 2018年缓助于澳大利亚，2021年在纳斯达克上市。与大部分转型的加密矿场仅提供AI数据中心租出服务不同，Iris Energy我方采购GPU，提供AI云服务。

2025年第三季度，公司营业收入为2.4亿好意思元，其中AI云服务营收为734万好意思元，占比3.1%。2025年第三季度以来，公司采购的GPU数目快速增长，至2025年9月，公司已有2.3万块GPU，预计2026年第一季度干与运营，对应约5亿好意思元的ARR（Annualized run-rate revenue，年化收入）。合同的平均期限为2年，平均订价约为$2.33/GPU/h。

Iris Energy流露了在手2.3万张GPU的组成。手脚英伟达的优选配合伙伴，公司领有1.91万张英伟达B200及B300s、0.19万张英伟达H100及H200、0.12万张英伟达GB300、0.11万张AMD MI350Xs，在手GPU平均采购价钱约为5.3万好意思元/GPU。

假定按照6万块GPU对应160MW进行换算，2.3万块GPU预计对应61.3MW。假定电价为4.8好意思分/kWh，全年GPU职业的小时数为8,760小时，GPU按3年进行折旧，则2.3万块GPU每年的运营成本（含折旧）约4.4亿好意思元。

2025年10月，公司与微软坚韧了为期5年的AI云运筹帷幄租出合同，租用英伟达GB300芯片，从2026年脱手计费，合同总数为97亿好意思元，ARR约为19.4亿好意思元。该合同对应200MW要害IT负载，需采购58亿好意思元GPU；微软预支20%款项，抵扣第3~5年的房钱。

公司磋商至2026年购置约14万块GPU，ARR为34亿好意思元，对应460MW。公司面前还有2,450MW电力容量，举座2,910MW的电力容量若用于AI数据中心，可对应215亿好意思元ARR。

（二）Core Scientific：AI数据中心转型先驱，深度配合CoreWeave

Core Scientific是较早进行AI数据中心转型的加密矿场，早在2019年就脱手为CoreWeave托管GPU。2024年1月公司刚冷静渡过停业风险后，同庚3月公司就与CoreWeave坚韧了限制为16MW、潜在总营收进步1亿好意思元的合同，手脚从加密矿场向AI数据中心转型的最先。

2024年6月，公司与CoreWeave坚韧了为期12年的270MW HPC托管合同，该容貌预计将为公司带来进步47.25亿好意思元的累计营收。公司预期该容貌利润率约为80%，其中200MW将于2025年上半年干与运营、70MW将于2025年下半年干与运营。合同到期后，CoreWeave领有2次5年的续约取舍权。由于公司那时经历停业重整，合同商定CoreWeave将垫付扫数的老本开支，包括建设费（约500~800万好意思元/MW）、电费等。公司初期承担150万好意思元/MW（HPC）的用度，由CoreWeave先行垫付；公司之后再以抵扣50%托管用度的方式返还CoreWeave，直至用度返还结束。

至2025年2月，公司与CoreWeave共计坚韧了590MW HPC算力合同（约对应800MW毛容量），累计合同金额进步100亿好意思元，商务条件均与2024年坚韧的一系列合吞并致。

按照公司给出的算力建设指引，为粗浅运筹帷幄，假定2026年脱手有250MW干与运营，2027年全部590MW干与运营，以10%的折现率进行测算。若12年合约到期后CoreWeave不续约，则面前公司与CoreWeave算力合同的折现值约为37.2亿好意思元；若到期后CoreWeave取舍续约10年，则与CoreWeave算力合同的折现值约为50.0亿好意思元。

至2027年，公司的数据中默算力方针为1.3GW，其中已与Core Weave坚韧合同的590MW预计分别于2025~2027年请托20MW、230MW和340MW。由于2025年脱手运营的数据中默算力较少，因而2025年上半年公司1.58亿好意思元的营业收入中仅有0.19亿好意思元来自于HPC托管业务，占比约12.1%。

公司曩昔与各数据中心当地供电公司坚韧的恒久电力供应左券为公司达成数据中默算力拓展的方针提供了坚实基础。

公司曾在2024年6月断绝过CoreWeave淡薄的以$5.75/股全资收购公司的提议，主要系公司以为收购价钱严重低估了公司的价值。2025年 7月，CoreWeave再次淡薄以换股的方式收购Core Scientific，对价为每股Core Scientific的普通股不错赢得0.1235股CoreWeave的A类普通股。2025年10月30日，公司股东未首肯合并有磋商。公司预计2025年Q4将签约至少1名新的AI数据中心托管客户。

5 国金研究“全球缺电24组合”

说明上述分析，咱们最终得到了国金研究“全球缺电24组合”，如下表所示：

（1）储能，中枢标的：阳光电源（300274.SZ）、阿特斯（688472.SH）、阿特斯太阳能（CSIQ.N）；受益标的：天合光能（688599.SH）、东方日升（300118.SH）。

（2）电力开导，中枢标的：想源电气（002028.SZ）、金盘科技（688676.SH）、伊戈尔（002922.SZ）、西门子能源（ENR.DF）、伊顿（ETN.N）、通用电气（GEV.N）；受益标的：华明装备（002270.SZ）、京泉华（002885.SZ）、神马电力（603530.SH）、良信股份（002706.SZ）、华通线缆（605196.SH）、宏发股份（600885.SH）。

（3）燃气轮机，中枢标的：应流股份（603308.SH）。

（4）SOFC，中枢标的：三环集团（300408.SZ）、Bloom Energy（BE.N）。

（5）SMR，受益标的：Oklo（OKLO.N）。

（6）铝，中枢标的：天山铝业（002532.SZ）、神火股份（000933.SZ）。

（7）管材，中枢标的：常宝股份（002478.SZ）。

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